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专题：A股茶叶第一股难产八马茶业IPO终止审核

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　　7月17日，八马茶业获得中国证监会备案通知书，拟在香港联合交易所主板发行上市。作为中国茶叶行业的知名品牌，八马茶业的上市进程一直备受瞩目。然而，在看似光鲜的背后，八马茶业赴港上市之路并非一帆风顺，面临着诸多挑战。

　　本次港股上市是八马茶业第四次冲刺IPO，前3次均折戟A股。早在2013年，其就计划在深交所中小板上市，却未能成功。随后在2015年12月挂牌新三板，不过在2018年4月便终止挂牌。

　　2019年7月，八马茶业重启上市计划，在深圳证监局辅导备案，并于2021年4月申报深交所创业板IPO。然而，在2021年9月至2022年4月期间，公司历经三次问询、三轮招股书更新，最终在临审前撤回材料，创业板IPO申请终止。

　　2022年8月，八马茶业转战深交所主板，2023年3月1日获得受理，但在2023年9月19日，公司再次撤回申请。

　　今年1月17日向港交所递交的招股书，到7月17日已经满6个月，其招股书已失效。若八马茶业可在往后3个月内更新财务数据、补充最新信息并重新提交申请，即可延续审核状态。

　　公司经营层面：加盟模式的双刃剑

　　八马茶业采用了以加盟为主的业务扩张模式，截至2024年9月，其门店总数达3498家，其中加盟店占比高达92.1%。这种模式在过去助力八马茶业实现了快速的规模扩张，加盟店也为公司贡献了近五成左右的收入。但随着时间的推移，加盟模式的弊端逐渐显现。

　　一方面，加盟商与八马茶业存在利益冲突。招股书显示，加盟商需遵守“年度最低采购15万-100万元”的规定，且与公司为“买断关系”，除终止合作或首单外不得退换货。这导致部分加盟商为冲业绩压货，2024年三季度末八马茶业存货达4.61亿元，较2022年初增长4.8%。大量存货不仅占用了公司的资金，还可能面临贬值风险，影响公司的资金周转和经营效益。

　　另一方面，部分加盟商为追求更高利润，出现了一些损害品牌形象的行为。据《投资者网》实地调研发现，部分加盟店会向客户推荐自有品牌产品，甚至在客户不在乎品牌时，销售人员更倾向于推荐自有品牌，并声称更具性价比。这种行为不仅削弱了八马茶业自身产品的销售，还可能让消费者对八马茶业品牌的专业性和纯正性产生质疑，长此以往，将对品牌形象造成严重损害。

　　此外，八马茶业线上渠道布局的加速，在一定程度上压缩了加盟商的生存空间。2024年前三季度，八马茶业向加盟商销售收入为8.18亿元，较2023年同期仅有0.2%的增长，远低于公司线上渠道14.49%的增长。若公司继续扩充加盟店体系，加盟商的店均收入可能进一步下滑，进而影响加盟商的积极性和忠诚度，对公司的持续扩张能力构成挑战。

　　财务状况层面：增长放缓与费用压力

　　从财务数据来看，八马茶业近年来虽保持盈利，但增长速度已明显放缓。2022年、2023年及2024年前三季度，公司营业收入分别为18.18亿元、21.22亿元及16.47亿元，2023年及2024年前三季度分别同比增长16.77%及0.95%；净利润分别为1.66亿元、2.06亿元及2.08亿元，2023年及2024年前三季度分别同比增长24.05%及5.87%。与此前动辄两位数的高增速相比，2024年前三季度营收同比仅增0.95%，业绩增长的“刹车”迹象明显。

　　在收入增长放缓的同时，八马茶业的销售费用却居高不下。报告期各期，八马茶业的销售费用分别为6.17亿元、6.81亿元及5.20亿元，销售费用率分别高达33.93%、32.08%及31.55%。2024年前9个月，销售费用率同比上升了0.74个百分点。其中广告及宣传开支占比超过三分之一，2024年前三季度，广告及宣传开支首次超过员工成本，这表明公司为维持业绩增长，不得不在广告宣传上持续加大投入，进一步压缩了利润空间。

　　此外，八马茶业还面临应收账款质量恶化的问题。2022年、2023年及2024年1-9月，其贸易及其他应收款项分别为9550.7万元、1.24亿元及1.44亿元，占流动资产总值的比例分别为12.22%、12.33%及14.81%。报告期各期一年以内的贸易应收款项账面总值分别为4836.9万元、6084.7万元及6862.0万元，预期亏损率分别为3.75%、4.03%及4.52%；同期平均贸易应收款项周转天数分别为8天、9天及10天，均不断升高。加之合约负债减少、存货增加等原因，最终导致八马茶业2024年1-9月的净现比由2022年、2023年的1.29、2.26锐减至0.76，公司的财务健康状况面临考验。

　　高管团队层面：家族式治理的隐忧

　　八马茶业的控股股东均为同一家族成员，由王文彬、王文礼、陈雅静、吴小宁、王文超及王小萍组成，根据一致行动安排有权于公司股东大会上行使或控制行使合共55.90%的投票权。王文彬、王文礼、王文超为三兄弟，王小萍为三人姐妹，陈雅静为王文彬配偶，吴小宁为王文礼配偶。公司的全部六名执行董事也均为家族成员，除三兄弟外，还包括他们的表兄弟吴清标、堂弟王文龙及王文彬之子王焜恒。公司高管中，除首席财务官外也均由上述家族成员担任，呈现出典型的家族式治理架构。

　　家族式治理在企业发展初期可能有助于决策的高效执行和凝聚力的形成，但随着企业规模的扩大和上市后对规范化治理的更高要求，这种模式也存在诸多隐忧。一方面，家族成员在决策过程中可能存在局限性，缺乏多元化的视角和专业的管理经验，难以应对复杂多变的市场环境和激烈的竞争挑战。另一方面，家族式治理容易引发关联交易等问题，影响公司的独立性和公正性，进而可能损害中小股东的利益。此前，在2022年主板审核时，证监会就重点关注八马茶业与七匹狼、安踏体育等关联方的交易公允性。

　　此外，八马茶业的姻亲资本网络虽然在一定程度上为公司带来了资源和支持，但也增加了公司治理的复杂性。例如，王文彬之女王佳琳嫁与七匹狼实控人周永伟之子周士渊，七匹狼通过泉州百应持有八马茶业2.61%股份；王文彬之子王焜恒娶安踏体育创始人丁世忠之女，安踏系企业与八马茶业存在茶叶采购、场地租赁等关联交易。这种复杂的关系网络可能导致利益输送等问题的嫌疑，给公司的声誉和上市进程带来负面影响。

　　曾因“熟茶里面有头发”“茶叶喝出虫子”“礼品盒发霉” 等多次被投诉

　　在黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台上，八马茶业也暴露出不少问题，进一步凸显其经营短板。消费者投诉内容多集中在产品质量层面，诸如 “八马茶叶茶饼里有毛”“八马茶叶京东自营旗舰店茶叶存在线状异物”“熟茶里面有头发”“茶叶喝出虫子”“礼品盒发霉” 等情况屡见不鲜。有消费者投诉称在八马茶业购买的金骏眉茶叶不符合执行标准，“金骏眉特级的条索应为单芽，而该商品全是叶子没有芽头”。这些投诉反映出八马茶业在产品品控上存在漏洞，考虑到其以加盟为主的经营模式，产品从生产、运输到终端销售环节众多，任何一环把控不力都可能导致产品质量问题。而产品质量问题不仅会直接影响消费者的购买体验，还可能降低消费者对品牌的信任度，对八马茶业苦心经营的品牌形象造成冲击，在竞争激烈的茶叶市场中，这种负面影响或会阻碍其进一步拓展市场份额，对其上市后的持续发展形成挑战。

　　八马茶业虽获得证监会备案通知书，迈出赴港上市的重要一步，但在公司经营、财务状况、高管团队等多个层面面临严峻挑战。如何化解这些挑战，将是八马茶业成功上市并在资本市场长远发展的关键所在。对于投资者而言，在关注八马茶业上市进程的同时，也需谨慎评估这些潜在风险，以做出明智的投资决策。